从价值投资的角度，如何筛选出好股票 -好学财经

　　从价值投资的角度，如何从众多股票中筛选出可能的好股票，以便进一步深入研究?

　　巴菲特的主张是，PB<1.5, PE<15, 或者二者的乘积小于22.5.但这个方法是“捡烟蒂”的方法，难以选择到可以长期持有的优质股票。巴菲特后来也不再拘泥于此方法，比如在购买See’s糖果公司时，PB=3.

　　巴菲特购买See’s糖果的思路，有人分析(大致)是这样的：See’s糖果的多年ROE为60%，且很可能持续下去;而市场大多数公司ROE仅10%。这意味着See’s糖果600万元的利润，See’s糖果的股东投资1000万元就做到了，其他公司则需投资6000万元。那么，See’s糖果的价值至少应该为对应的“账面价值”6000万元，而市价仅3000万元(PB=3)，安全边际50%，无疑是个好买卖。

　　这里的关键是ROE越高，其内在价值也高，PB也就越大。这在市场中是常见现象。比如茅台，PB9.8, 近5年的年度ROE在30-33%之间。问题是，内在价值与ROE这二者之间具体是什么关系?

　　我突然想起了RE估值模型

　　Ve=CSE0+未来RE的贴现之和

　　假定RE稳定增长(增长率g),则

　　Ve=CSE0+ (ROE-Ks)CSE0/(Ks-g)(1)

　　如果增长率为0，则

　　Ve=CSE0+ (ROE-Ks)CSE0/Ks (2)

　　可得内在PB

　　Intrinsic PB= Ve/CSE0= ROE /Ks (3)

　　这就是说，如果假定公司未来ROE和股权面值CSE不变(利润全部发放给股东)，公司价值与面值之比(内在PB，Intrinsic PB)等于ROE与股权资金成本之比。实践中，未来ROE可用历史(5年或8年)ROE替代;此时，ROE称为标准化ROE。

　　得到Intrinsic PB后，可以与市场PB比较，就可以风险公司股价是否便宜，有多大的安全边际。从而筛选出可能的好股票。

	beta	PB	PB*PE	ks	ROE	扣非ROE	intrinsic PB
兴业银行	0.68	0.50	1.9	7.6%	13.3%	13.2%	1.74
物产中大	0.77	0.73	4.6	8.0%	11.6%	9.2%	1.16
招商银行	1.23	0.96	5.8	10.0%	16.1%	16.1%	1.61
广汇能源	1.18	1.51	5.8	9.8%	39.3%	38.4%	3.93
嘉化能源	1.15	1.19	8.6	9.7%	16.5%	16.4%	1.70
吉林敖东	0.88	0.79	8.7	8.5%	7.2%	6.2%	0.73
华域汽车	0.86	1.10	8.9	8.4%	13.6%	12.2%	1.45
宁波银行	0.62	1.19	9.7	7.4%	14.6%	14.6%	1.99
宝钢股份	1.30	0.75	10.8	10.3%	5.2%	5.2%	0.51
节能风电	0.93	1.27	12.1	8.7%	13.3%	13.3%	1.53
新华保险	1.70	1.22	14.9	12.0%	10.0%	10.0%	0.83
太阳纸业	0.85	1.40	16.1	8.4%	12.1%	12.0%	1.43
万和电气	0.96	1.45	16.4	8.8%	12.7%	14.8%	1.68
格力电器	1.02	2.11	17.3	9.1%	25.8%	24.2%	2.67
中国核电	0.84	1.56	23.9	8.3%	10.2%	10.2%	1.23
嘉泽新能	1.12	1.53	25.3	9.5%	9.2%	10.0%	1.05
桂冠电力	0.35	2.62	36.6	6.2%	18.7%	18.7%	3.02

　　以上是我按2022年报计算得到的部分股票数据(按PB*PE排序)。其中，intrinsicPB计算中用扣非ROE，扣非ROE=扣非EPS/BPS。用扣非EPS，是因为它比EPS更具可持续性。当然，也可以采用过去5年或8年的ROE均值来计算。股权资金成本ke=rf+beta(Rm-rf)=2.5%+ beta(9%-2.5%)

　　可见，兴业银行，PB*PE=1.9，最小，而且intrinsicPB1.74远大于PB0.5. 是好的投资对象吗?进一步分析可知，公司过去8年ROE相对稳定(一般而言，银行的ROE与扣非ROE相等)。问题在于未来ROE如何?当前房地产下滑严重，波及到了商业银行。兴业银行未来的ROE会降低，而且公司的收益增长率很可能为负值。也就是说，计算intrinsicPB的前提都不成立，其计算结果的参考意义非常有限。当然，这只是初步分析，有待深入分析。招商银行、宁波银行也是类似的状况。

　　华域汽车，intrinsicPB1.45大于PB1.1. 2014年到2022年，销售收入2017-2022年基本保持稳定，可以预期其增长率为0;同期EPS也较稳定，但扣非EPS波动巨大。按照平均扣非EPS1.79，计算得到intrinsicPB1.27. 值得进一步分析。

　　格力电器，2022年ROE高达25.8%(扣非ROE24.2%)，远高于资金成本9.1%;PB*PE=17.3。是好的投资机会吗?销售收入2012-2018年增长1倍，2018-2022年稳定中略有下降;2018-2022年EPS和扣非EPS都比较稳定(二者均值非常接近)。按照平均扣非EPS4，计算得到intrinsicPB2.49大于PB2.11. 值得进一步分析。

　　宝钢股份，PB*PE=10.8，似乎不错。但intrinsicPB0.51小于PB0.75。除非未来的ROE和(或)增长率提高，否则不是好的投资机会。

　　广汇能源，intrinsicPB3.93远大于PB1.51. 这是因为2022年煤炭价格暴涨导致公司利润上涨导致的，ROE=39.3%(扣非ROE 38.4%)，很显然，这无法持续。如果使用2年前的11%，则，intrinsicPB=1.4

　　桂冠电力，PB*PE大于22.5. 会被巴菲特标准拒绝;但intrinsicPB大于PB，值得进一步分析。销售收入2017-2022年基本保持稳定(90-100亿元之间波动)，可以预期其增长率为0;同期EPS和扣非EPS波动巨大。按照平均扣非EPS0.29，计算得到intrinsicPB2.2，低于PB2.6. 值得进一步分析。

　　由以上案例可知，intrinsicPB大于PB，未必是好股票;intrinsicPB小于PB，也未必是坏股票。但用intrinsicPB大于PB这个标准，可以将PB高的公司(比如桂冠电力)纳入考虑范围。反之，如果intrinsicPB远小于PB(比如嘉泽新能)，则表明公司股价很可能过高，基本可以排除该企业了。

　　由此，intrinsicPB=ROE/ks大于PB，可以作为股票筛选的标准;intrinsicPB远小于PB，可以作为股票排除标准。

　　最后，两个补充。

　　其一：

　　由于ROE= Intrinsic PB/ Intrinsic PE，代入(3)，得

　　Intrinsic PE=1/ks (4)

　　得到Intrinsic PE后，可以与市场PE比较。这就相当于1/ks与市场PE比较，或者股权资金成本ks与股票收益率E/P比较：ks

　　其二：

　　如果采用ReOI模型，有

　　intrinsicPB=1+(RNOA/kf -1)(NOA/E)

　　此时，中国核电的intrinsicPB=1.72;格力电器2.62;华域汽车1.54;桂冠电力2.76.

　　RNOA只考虑来自销售的经营利润OIS，而将其他利润归入不创造价值的金融活动。这个处理更合理，也就是说基于ReOI模型的intrinsicPB更准确。比如OIS相等的两个企业，投资收益率高于RNOA的企业，其ROE更高。两个intrinsicPB差异的另一来源，是kf与NBC(负债资金成本)的差异导致的：差异越大，计算的intrinsicPB差异越大。

　　原创陈筱彦陈博士的知识花园

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