如何评估管理层的资本配置表现

　　想先赞美一下kimi.ai助手。可以快速阅读资料、语义理解能力满分、还能用计算进行简单的推理，已经是一个挺棒的个人助手了。安利!尤其会给出参考资料这一点，方便了用户去复核kimi结论的可靠性，非常实用。这是个很好用的产品。

　　身为好奇宝宝，我今天的问题是：“如何评估管理层的资本配置表现?”一时没找到现成的答案，于是我自己做了个小练习。

　　“如果一个CEO每年保留占当期企业净资产10%的盈余，那么10年之后，他已经配置了占当时企业净资产60%的资本”。问题在于：大部分CEO之所以升到首席执行官的位置，可能只是因为这个人精于销售、研发、财务，或者经营人脉。所以，“身为CEO却并不擅长配置资本”其实并不是一个罕见的现象。

　　简单理解：企业的管理者就像基金经理。一家有经营性业务的企业每年会产生一定量的经营性现金流净额(流入-流出)，这部分现金流可能比当期净利润高，也可能低于当期净利润。两者之间的关系大致为：

　　净利润+资产减值准备+(有形)资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销+资产处置或报废造成的损失+财务费用+投资损失+公允价值变动损益+递延所得税资产的减少+递延所得税负债的增加+存货减少值+经营性应收减少值+经营性应付增加值=经营活动产生的现金流量净额

　　除了经营活动产生的可用现金流之外，这位身处CEO职位的“基金经理”还可以通过投资和筹资获取现金流。前者包括前期对外投资获得的现金流入、处置各类资产或者子公司获得的现金流入;后者主要是借款、发行债券，或者IPO或股票增发时取得的资金。

　　这位“基金经理”最重要的工作之一，就是每年配置其获得的各种资本。

　　经营性现金流余额中有一部分是不能实际使用的，比如用于各类折旧和摊销。多数情况下，企业会计上列支的折旧与固定资产更新所需的金额类似。但在两种情况下，两者会有较大差异：

　　第一种情况，企业拥有大量的固定资产，这些固定资产的折旧期较长(20年以上)，但成本并不会随技术进步大幅下降。这种情况下，由于通货膨胀的影响，企业在折旧期结束、必须采购新资产的时候，实际支付的金额会较前期提取的折旧更大。比如假设通货膨胀率3%，那么今天花费1000万采购的固定资产，20年后更新一模一样的资产所需的开支为今天的1.8倍。

　　第二种情况，企业的固定资产实际的可使用期限，远高于折旧的设定值。典型的就是水电站。比如长江电力的“挡水建筑物(大坝)”虽然设定了40-60年的折旧期限，但根据《水利水电工程合理使用年限及耐久性设计规范》，水库的合理使用年限为150年;由于三峡的特殊性，实际使用寿命高于300年，期望寿命为500年以上。这种情况下，财务上对固定资产的折旧都是高估的。这意味着管理者实际能用于配置的经营性现金流余额可能高于净利润。

　　管理者可以将扣除折旧、摊销等各种必须留存后的现金流，用于扩大再生产、探索新业务，或者对股东分红、回购股票，又或者直接用于对外投资或并购等等。

　　对外投资如果产生了收益——比如买入一些企业的股权并取得了分红——企业就得到了新的可投资现金流;更常见的情况下，管理者通过借款或发行债券来获得“筹资现金流入”。

　　经营活动+投资+筹资，构成了这位基金经理的弹药库;企业扩大再生产、对外投资和并购、分配股息红利或者偿还借款，是这位基金经理主要的“资本配置”选择。

　　把评价企业管理者的标准和基金经理“对齐”之后(拽一下现代文言文，狗头jpg)，评价的标准就简单多了：配置资本的表现首先要超过社会无风险回报率，然后要超过行业平均。

　　以格力为例。

　　格力2013-2022年各类现金流入和流出情况：

　　(表格中“经调整的可用经营现金流净额”是指扣除了折旧和摊销的经营现金流净额)

　　在这10年里，格力一共获得了大约6375亿现金流入(扣除借款后为3029亿)，投出了大约6528亿(扣除还款后为4079亿)。截止2022年年底，格力的净资产总额1018.7亿，长期借款+短期借款总额837亿。2013年时，格力账面的净资产总额354亿，长期借款+短期借款合计46亿。

　　扣除还款后，格力在这10年中流出的资金，主要有三类用途：

　　1、股东回报和股权激励。

　　4079亿资本中25%用于分红;同时，根据相关公告，2020年-2022年格力累计回购270亿，占4079亿总资本支出的6.6%。格力的这些股份回购绝大部分最后注销了，留了一部分用于员工股权激励。分红+回购两者合计大约32%。

　　分红虽然可以证明公司账上的现金是“真实存在”，但管理层应不应该分红，取决于资本的回报率。如果资本留在企业内部无法产生正收益，那就不如返还给股东，由股东自行决定资本的用途。考虑到格力在空调业务上，即使不是已经触及天花板，距离也不会很远了，将资本大量回馈给股东是相对合理的选择。

　　2、对外投资。

　　“投资支付的现金”科目占比18.52%，“支付其他与投资活动有关的现金”科目占比29.3%。两者合计占4079亿总金额的大约50%。

　　在格力的年度报告中，“投资支付的现金”科目没有披露明细;“支付其他与投资活动有关的现金”主要为“定期存款净增加额”和“远期结售汇付款”，换句话说，格力有29%的资本配置在外汇交易和定期存款上。

　　对应的，在格力现金流量表的流入科目中，“收回投资收到的现金”也没有披露明细情况。但在“收到的其他与投资活动有关的现金”科目中，主要为“远期结购汇收款”和“定期存款净减少额及其他”。

　　过去10年，格力“投资支付的现金”科目合计流出755.60亿，对应“收回投资收到的现金”流入414.33 亿;“支付其他与投资活动有关的现金”(定期存款增加和结购外汇付款)合计流出1196.17亿，对应“收到其他与投资活动有关的现金”(定期存款减少和结购汇收款)合计流入646.83亿。

　　截止2022年年底，格力电器的货币资金总额1574亿，其中银行存款671亿，其他货币资金(承兑汇票、信用证保证金存款等)合计482亿，存放同业款项361亿，应计利息46.6亿。

　　简单说，过去10年，格力流出了合计1950亿的各类投资款，同期收回了1086亿的投资款，差额865亿。这部分差额主要是银行定期存款、尚未收回的结购汇资金，以及其他一些对外投资项目。未见显著的投资回报。

　　3、扩大再生产。

　　“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”科目占比8.88%，金额362.40 亿。

　　格力2013年营业收入1200亿，2022年为1900亿，增长58%;2013年净利润108亿，2022年245亿，增长126%。

　　10年时间资本开支合计362亿，理论上来说，超过2013年“调整后经营性现金流净额”以上的部分，都应该算资本开支带来的增量现金流。以这个标准测算：

　　1868-(117*10)=698亿。

　　即，过去10年，格力以362亿的资本开支，获得了698亿的增量经营性现金流净额。

　　但与此同时，和2013年相比，格力增加了790亿的银行借款。这些银行借款一部分可能以货币资金的形式存在，一部分可能转化成了各类固定资产投资。该因素的存在，会降低对格力管理层“扩大再生产”资本配置决策表现的评估。

　　4、“银隆的问题”

　　银隆是一个还未有结论的故事。基本的事实和过程是：

　　2016年，董总试图用130亿元收购银隆100%股权，遭到董事会反对;2016年12月，董总个人联合万达、中集等企业，增资30亿，获得银隆22.38%的股权，董总个人持股7.4%。此后继续增持至17.46%;

　　2018年，银隆遭遇各种危机，上市辅导终止。当年11月，实控人魏银仓涉嫌侵占公司利益超10亿。次年4月，魏出逃;

　　2021年8月，格力拍下银隆30.47%的股权(价值18亿)，成为第一大股东。同时董总将自己17.46%的股权委托给格力，格力成为银隆的控股股东;

　　2022年，格力钛(原银隆)因经营亏损，净资产从年初的21亿下降到2.37亿。

　　银隆，以及雷声大雨点小的格力手机，算是董总对新领域的探索成本。争议很多，故事大概还未讲完。